在今年的前两个月，中国货币信贷总量经历了明显起落。这种飙升之后又大幅回调的变化引起众多关注，经济学家和来自投行的分析师都试图给出解释。

　　普遍的观点认为，今年1月新增贷款飙升至创记录的2.51万亿元是由于流动性维稳的考虑以及商业银行存在提早发放贷款提早享受收益的利益冲动；2月新增贷款回落至7266亿元有中国农历春节假期效应，可能只是短期因素。

　　此外，中金公司还注意到央行资产负债表出现了一些重要但可能容易被市场忽略的变化，这家公司的研究团队认为，这些可能被忽略的变化对理解中国货币政策走向至关重要。

　　一是基础货币在经历了较长时间的下滑后触底回升。

　　作为央行资产负债表中最主要的负债项目，基础货币从2015 年2 月开始持续下降，至11 月见底。此后，基础货币再次进入扩张通道，今年前两个月增加了1.42 万亿元。基础货币这一规模的增长显然是推动M2 和信贷扩张的主要力量之一。

　　二是再贷款已成为基础货币投放的最主要渠道。

　　在过去，基础货币扩张主要由央行购买外汇所驱动。同时，央行通过上调存款准备金率来冲销外汇流入的影响，并运用再贷款工具（包括公开市场操作）对流动性状况进行微调。当国内资产的增长未能弥补外汇资产放缓的影响时，基础货币的扩张就会受到拖累。

　　不过，外汇购买与再贷款的角色最近发生了逆转。特别是在过去两个月（今年前两个月？）央行对存款性公司债权创纪录地激增2.6 万亿元，相当于新增贷款的80.3%，抵消外汇流出而有余。这一项目的变化主要是再贷款操作的结果，不能完全用季节性因素来解释。

　　三是这些变化的背后是央行打造并提升了各种再贷款工具。

　　央行近年推出了一系列新工具，如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等。

　　事实上，政府存款下降是基础货币扩张的另一重要因素。在资产负债表规模不变的情况下，基础货币与政府存款（央行第二大负债项）呈相反方向变动。政府存款自2014 年底以来在波动中下行。不作任何调整，该项目自基础货币回升以来已下降近1 万亿元。尽管过去两个月又增长了2，326 亿元，但考虑到政府加大支出以支持实体经济的需要，政府存款的下降趋势可能还会继续。

　　除了上述三点外，调整存款准备金率变动的影响也需要注意，这进一步确认了央行国内净资产的增加已超过国外净资产的减少，进而带动基础货币扩张。虽然再贷款（尤其定向操作）可能带来各种扭曲，但其对创造基础货币和支持经济增长还是比较直接有效的。

　　中金公司在报告中认为，当央行购买国内资产而发行货币时，将为国内经济活动提供资金，从而加快私人部门的信用创造过程。当政策性银行从央行获得再贷款时，它们的支出行为与财政扩张更加相似，将直接拉动投资。去年央行向两大政策性银行注资930 亿美元，有助于它们在央行再贷款基础上进一步加杠杆。从这个角度看，货币发行机制的改变应有利于中国经济增长。

　　总之，央行资产负债表显示，近期信贷扩张很大程度上源于央行动作。同时，基础货币投放方式也正发生重要转变。凭借升级的再贷款工具，央行扩张货币总量的能力似乎已经改善。“这或许使得央行在面对外汇流出时尚有一定空间适当放缓其下调存款准备金率的节奏，如果它偏好这样做的话。”中金公司表示。